核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁ong>企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力(lì夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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