核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高(尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎ尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次n)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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