分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗