摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编strong>4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期变化。