平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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