平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(niá唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗n)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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