“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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