文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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