主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命trong>工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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