《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(sh相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗ì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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