主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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