王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然不拘于时句式类型，不拘于时句式还原后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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