“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香(xiā毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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