文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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