分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

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