核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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