来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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