摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　一里地等于多少米，一里地等于多少米千米>4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映一里地等于多少米，一里地等于多少米千米(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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