摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别