文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污dt>

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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