王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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