来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(s丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体uō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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