核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角(ji起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(l起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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