来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)苏三起解的故事，苏三起解的故事简介道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 苏三起解的故事，苏三起解的故事简介