分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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