核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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