文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理红楼梦多少字增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(x红楼梦多少字íng)的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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