摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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