文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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