文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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