“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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