分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎ长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心n)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板<长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心/p>

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