5月13日，年内首只央企主(zhǔ)题ETF——华泰柏瑞中(zhōng)证(zhèng)央企(qǐ)红利ETF发(fā)布公告称，其累计有效认购申请份额总额超过20亿份发行上限，将启(qǐ)动比例配售。这则小(xiǎo)公(gōng)告体现(xiàn)出市场对(duì)这一“中特估”主题的追(zhuī)捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕(rào)着“中特估”的(de)行情，市(shì)场关(guān)注度非常高(gāo)，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更成为这一波(bō)“中特估(gū)”行情的催化剂(jì)。实际上，早(zǎo)在去年底及(jí)今年一(yī)季度(dù)，一些基(jī)金经理开始调(diào)仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　目前“中(zhōng)特估”资金面(miàn)、情绪面、估值(zhí)方式等(děng)问题成为市场关注焦(jiāo)点(diǎn)，中(zhōng)国(guó)基金报采访多位投研人士(shì)，解(jiě)析“中特估”这些焦点问题(tí)。

　　央企主(zhǔ)题ETF密(mì)集上报(bào)发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市场对“中特估”主题积极(jí)追捧。不仅(jǐn)华泰柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF罕见出现启动“比例(lì)配售”情况，今年场内多只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央企、国(guó)企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国(guó)央企主题基(jī)金发行，市场对(duì)此(cǐ)充满期待，如5月15日(rì)就(jiù)有3只央企回报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科技引(yǐn)领(lǐng)、央企现代能源等ETF也将获批(pī)发行(xíng)，更有扎堆上(shàng)报(bào)的央(yāng)国企(qǐ)基金在排队入(rù)市(shì)。

　　这(zhè)些或成为这一(yī)波“中特估”行情(qíng)的催化(huà)剂。

　　融(róng)通红利(lì)机会基金(jīn)经理何龙表(biǎo)示，央企ETF发行在情绪上是(shì)构成(chéng)催化因素的，近期银行(xíng)股大涨的一个(gè)催(cuī)化因素就是(shì)积(jī)极(jí)推介相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央(yāng)企ETF的发行(xíng)，和诸多主(zhǔ)题基金的申报发行，我认为确实会成(chéng)为引(yǐn)爆行情的催(cuī)化剂，基本面、资金面(miàn)、政策面都在向(xiàng)好(hǎo)，下半年，中(zhōng)特估有可能独领风骚。”万家基金章恒更(gèng)是表示。

　　同样，博时基金指数与量化投资部(bù)基金(jīn)经理杨振建(jiàn)就(jiù)表示，近期(qī)密集申报的国央企主题基金主(zhǔ)要涉及“股(gǔ)东回报(bào)”、“科技(jì)引领(lǐng)”、“现代能源”几大主题，这(zhè)样的布局可以(yǐ)更好支持央国企的估值(zhí)重(zhòng)塑。

　　“央(yāng)企ETF的发(fā)行将(jiāng)成为行情进一(yī)步上涨(zhǎng)的催化剂。去年以(yǐ)来(lái)公募基金(jīn)发行(xíng)整体平淡，近期多只国央企主题基金申报和发行，行情火热下(xià)将为市(shì)场带来(lái)增量资金(jīn)，有(yǒu)望推动进(jìn)一步上(shàng)涨。”杨振建(jiàn)进一步表(biǎo)示。

　　此外，银华幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导(huá)基(jī)金(jīn)ETF业务(wù)总(zǒng)监王(wáng)帅认为，公募(mù)基金积极布局央国(guó)企主题(tí)基(jī)金，一(yī)方面(miàn)是因为新一(yī)轮深化(huà)国企改革的大幕将拉开，叠加“中特估”概念(niàn)，央国企上市公司(sī)的投资价值凸显，该主题的基(jī)金将为投资者(zhě)提(tí)供更(gèng)丰富的工具以参与到央(yāng)国企投资。另(lìng)一方面是落实公募基金行业高质量发(fā)展的要求(qiú)，引(yǐn)导(dǎo)更多资(zī)金参(cān)与央国企改革，更好发挥公募基金服务资本(běn)市场改革、服务实体经(jīng)济(jì)和国家战略的作用。

　　王帅表示，未来(lái)央企ETF的发行将为央企相关标(biāo)的和板块带来增量资金，提(tí)升(shēng)交(jiāo)易(yì)活跃度，有望成(chéng)为中(zhōng)特估(gū)行情的催(cuī)化剂。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极(jí)调仓(cāng)换股(gǔ)？

　　2023年(nián)以来，市场结构性行(xíng)情明显，中特估和人工(gōng)智能(néng)成(chéng)为两大(dà)明显的主线，而新能源等前期热门(mén)赛道(dào)股(gǔ)冷却(què)，在此(cǐ)背景下，一些基金经(jīng)理开始(shǐ)调仓换(huàn)股“中特(tè)估概(gài)念”。

　　万家基(jī)金基(jī)金经理章恒直言(yán)，自己目(mù)前重点(diǎn)关注三(sān)大行业(yè)，火电(diàn)、券商、军工，这三(sān)大行业主幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导要是央企或(huò)地方(fāng)国(guó)资所(suǒ)在的(de)行业，民营企(qǐ)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)较少。

　　“首(shǒu)先是基于行(xíng)业本身基本面在今年会(huì)有重大的向上变化的机会，比如火电，会受益(yì)于煤(méi)炭价(jià)格的下跌(diē)，扭亏为盈；券商，会受益(yì)于今年市(shì)场成交量的放大，盈(yíng)利大幅增长等。同时，随着(zhe)国有企业改(gǎi)革的推进(jìn)，大概率这些(xiē)企业会进入一个提质增效(xiào)、释放业绩的过程。”章恒表示(shì)，中(zhōng)特估是过(guò)去5年10年改革的(de)成果，是非常(cháng)基本面的，和他过去(qù)1至2年(nián)研(yán)究投(tóu)资思路也非常吻合，为在下半年抓住(zhù)这波(bō)中特(tè)估的(de)投资机会做好了准备(bèi)。

　　“去年年底已开始重视中特估的投资机会，判断中特估的机(jī)会未来三年分两(liǎng)个阶段。”融通红利机会基金(jīn)经理(lǐ)何(hé)龙表示，第(dì)一阶(jiē)段也就是今年以数字经(jīng)济和(hé)“一带一路”的主题普涨性机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分红收益率(lǜ)极高的品种，将(jiāng)会迎来普涨性(xìng)的机(jī)会。第二阶段是未来两年，在(zài)主题性机会消散(sàn)以后，基于顶层设计对国央经(jīng)营(yíng)管理价值导向(xiàng)变化，我们判(pàn)断(duàn)经(jīng)营(yíng)成果随之改变是(shì)一个(gè)慢变量，会在(zài)未来两年体现在(zài)每一(yī)个央国企的报(bào)表(biǎo)中。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经营层面可(kě)能发(fā)生(shēng)显(xiǎn)著正(zhèng)向(xiàng)变化的个股提前进(jìn)行布(bù)局，比(bǐ)如医(yī)药和消费等行业(yè)。

　　其实一季报已经显露出不(bù)少基(jī)金在行动。国金证(zhèng)券研究(jiū)所数(shù)据显示，偏股主动型基金2022年年报前十(shí)大重仓(cāng)股股票池中，“中特估”概念占(zhàn)偏股主动型基金(jīn)持有股票市(shì)值比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季报披露的持仓(cāng)中，“中特估”概念占偏股主动型基金(jīn)持有股(gǔ)票市(shì)值比例提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念股在偏股主动型(xíng)基金的持仓中，占比明显提高。上述(shù)数据显示，根据(jù)偏股(gǔ)主动型基(jī)金2022年报及2023年一季报十(shí)大(dà)重仓股的数据，剔除个股涨跌(diē)影响(xiǎng)，估(gū)计了各(gè)基金(jīn)主动加仓“中特估”概(gài)念(niàn)股的市值占(zhàn)2022年末股票总(zǒng)市(shì)值比(bǐ)例，一(yī)季度超(chāo)过(guò)30％的偏(piān)股主动型基金主动加仓了“中特估(gū)”概念股，198只基金(jīn)在2022年末不持有“中特估”概(gài)念股，但在一季度买入。

　　不仅如此，中信证券数据统计也显示(shì)，一季度(dù)主(zhǔ)动(dòng)偏股型公募基(jī)金对(duì)港股央国企的持股(gǔ)市(shì)值比重达到2019年以来的新高，港股央国企持股总市值占港股持股总市值的比重(zhòng)由2022年四(sì)季度的25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点时的(de)7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构(gòu)建国央(yāng)企(qǐ)专门(mén)的股票库

　　可(kě)以说(shuō)中国(guó)特色估值(zhí)体(tǐ)系，正深刻影(yǐng)响基金公司的投研，落实到日(rì)常的投研(yán)流程和实践(jiàn)之(zhī)中，不少基金公司在加大投研力量，更有专(zhuān)门构(gòu)建国央企股票库。

　　融(róng)通红利机会(huì)基金经理(lǐ)何(hé)龙(lóng)就(jiù)介(jiè)绍(shào)，一方面，从顶层(céng)设计改变研究员过去对国央(yāng)企的固定思维，需要实(shí)地考(kǎo)察国央企，并且需要利用(yòng)当(dāng)前国央企愿意交流的契机，多花(huā)精(jīng)力去进(jìn)行跟踪(zōng)发现变化。

　　另一方面，融通基金在行(xíng)动(dòng)上，要求研(yán)究员将自己所覆(fù)盖行(xíng)业的(de)所有国央企(qǐ)构建(jiàn)专门的股(gǔ)票库，并进行长期跟踪，包(bāo)括考察其(qí)实地(dì)调研的的成果，了解(jiě)国央企经营思路和财务导向的变化，结合(hé)行业趋势和(hé)特征，寻找价值洼地，发(fā)现预期差。

　　同样的(de)，银华基金ETF业务(wù)总监王帅也(yě)谈到“认(rèn)识(shí)”上的重视。他表示，通过深入(rù)学习(xí)，对“中特(tè)估”有了更深刻的认(rèn)识：首先要认识(shí)市场(chǎng)体制(zhì)机制(zhì)、行业产业结构、主(zhǔ)体持续(xù)发展(zhǎn)能力等方面所体现(xiàn)的鲜明中国元素和发展(zhǎn)阶(jiē)段特征(zhēng)，“中特估”应该是(shì)在此基础(chǔ)上构(gòu)建(jiàn)的具有(yǒu)时代(dài)特征和中国特色、符合国(guó)家战略导向的估值体系(xì)，而(ér)不(bù)是简单(dān)套用国外的传(chuán)统估值(zhí)模型。

　　“中特估(gū)是一种新(xīn)的提法，但是这个概念所(suǒ)涉及(jí)到(dào)的行业(yè)和公司，一(yī)直(zhí)在(zài)发生的变(biàn)化。”万(wàn)家基金经(jīng)理(lǐ)章恒表示，万家基金一直非(fēi)常关注传统产业(yè)的变化，诸如煤炭(tàn)、金融、建(jiàn)筑等多个领域(yù)，因此也是一定能够抓住中特估这(zhè)波行(xíng)情的机会的。同时，随着(zhe)时局的变化(huà)，也(yě)在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)魏凤春表示(shì)，积极(jí)践行中国特色的估值体系(xì)是资本(běn)市场使命(mìng)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)学(xué)习领会并针对(duì)原有的(de)估(gū)值体系进行(xíng)改造，以适应现实的需要(yào)。明确该体系的框架是第一位的工作，合(hé)理设置指标(biāo)也非(fēi)常重(zhòng)要，投资(zī)者的认可和实施是最(zuì)终该体系能否具备长期价值的基础。不过，他(tā)也提醒，人为的拔(bá)估值是很大的认知误(wù)区，市(shì)场化认可是(shì)基本的(de)常识，不(bù)可误判(pàn)。

　　体现社(shè)会价值与(yǔ)国(guó)家战略(lüè)价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央国企是(shì)国民(mín)经(jīng)济(jì)的支柱，国企(qǐ)央企发(fā)展要符合国(guó)家(jiā)战略发(fā)展发向，更需要承(chéng)担社会公共(gòng)责任(rèn)等。而这些(xiē)都应(yīng)该(gāi)考虑进(jìn)估值体(tǐ)系之中，也引发市场关(guān)注。

　　多数受访的(de)基金(jīn)经理认为，对于国央企的估值(zhí)方(fāng)式要(yào)充分体(tǐ)现(xiàn)企业的(de)社会价值与国家战略价值，目前已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评价体系(xì)。

　　“如何定价国有企业承担社会价值、符(fú)合国(guó)家战略发(fā)展(zhǎn)的(de)价值？首要任务(wù)就构(gòu)建(jiàn)中国特色(sè)的价值评价体系，改变从(cóng)以私人(rén)股东权益出发，现金流折现为主要方法的单一价值估值体系，转向社会整体价值观念、纳入中国特色的(de)ESG评(píng)价体系，充分体(tǐ)现(xiàn)企业的社会价值(zhí)与国家战略(lüè)价值(zhí)。”博时基金(jīn)指数与量化投资部基金经理杨振(zhèn)建表示。

　　杨振建也直言，近年(nián)来国(guó)资委指导国内团队对于中国特色(sè)ESG披露与评价(jià)体系不断(duàn)探索，结合国际通用规则，目前已经(jīng)形成(chéng)了初步的(de)企业社会价(jià)值评(píng)价(jià)体系，其中包括《企(qǐ)业ESG披(pī)露指南》、《中央企业上市公司环(huán)境、社(shè)会及治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总监(jiān)、基金经理(lǐ)王(wáng)帅(shuài)也认为，“中特(tè)估”应该是注(zhù)重企业价值的可持(chí)续估值，要重视股(gǔ)东、员工(gōng)和社会(huì)责(zé)任等要素(sù)对企(qǐ)业(yè)稳健成长(zhǎng)的(de)重(zhòng)大意义，重视(shì)稳定的现(xiàn)金流、持续增长(zhǎng)的盈(yíng)利(lì)、科技创新对提升企(qǐ)业(yè)内在价值(zhí)的积极作用，这(zhè)样(yàng)有利于提高估值定(dìng)价模(mó)型的(de)科(kē)学性和有(yǒu)效性。

　　“在(zài)指数(shù)编(biān)制(zhì)、策略构建等实务工作中，都有成(chéng)熟的量(liàng)化指标可以使用，包(bāo)括(kuò)净资产收益率、营业(yè)现金(jīn)比率、资产负债率、研发经费(fèi)投入强度(dù)等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融(róng)精选基金经(jīng)理李欣(xīn)更细致(zhì)分(fēn)析在估值思维、估值(zhí)结论、估值判断上(shàng)有变(biàn)化(huà)，尤其是估值的方法和指标(biāo)上(shàng)，他认为其包括产业(yè)链(liàn)上下游(yóu)的衡量(liàng)、全要素成(chéng)本等，以及在纵(zòng)向和横向上的研究，强调政策优(yōu)惠、产业发展(zhǎn)、市场竞争力和可持续发展等各种因素与企业价值的关系。这些因(yīn)素在对估值结论和判断的影响上，也使得中国特(tè)色的估(gū)值(zhí)体(tǐ)系与传统(tǒng)的估值体系有所不(bù)同。

　　“所以估值(zhí)思(sī)维的变(biàn)化(huà)，还有(yǒu)估(gū)值结(jié)论和(hé)估值判断的(de)变化，都(dōu)是为了更好地适应中国的市场(chǎng)和经(jīng)济(jì)特点，提供更精(jīng)准(zhǔn)、更合(hé)理(lǐ)的(de)企业估值信息。”李欣(xīn)表(biǎo)示。

　　不(bù)过，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)魏凤春直言，这需要(yào)在实践中进行探索，目前尚没(méi)有公认的指(zhǐ)标可以使用。

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