摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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