分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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