（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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