“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)民(mín)营房我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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