文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，施为什么读yi什么意思，施怎么读啊dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　施为什么读yi什么意思，施怎么读啊"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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