文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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