核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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