核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(y对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思ǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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