《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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