核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(j年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停iào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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