平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭trong>利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(y夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。