分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。马美如简介trong>

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，马美如简介同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，马美如简介一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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