《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑(c瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思hēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(t瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思óu)资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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