分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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