王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗p>

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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