平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　0DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品>1

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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