《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业盱眙的邮编号码是多少啊换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较(j盱眙的邮编号码是多少啊iào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē盱眙的邮编号码是多少啊)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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